La Chronique de Jérôme Boumengel de décembre 2018
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Aplatissement de la courbe des taux : un mauvais présage ?
La Chronique de Jérôme Boumengel de décembre 2018
Il y a une semaine, les investisseurs se sont inquiétés d’une accélération de l’aplatissement de la courbe des taux d’intérêt aux Etats-Unis et de son inversion sur plusieurs maturités résiduelles. Le rendement des emprunts d'Etat américains à 10 ans est en effet retombé sous le seuil de 3% tandis que pour la première fois depuis la crise des subprimes de 2007, les taux à 2 et 3 ans sont remontés au-dessus de celui à 5 ans, une distorsion qui va à l’encontre de la logique économique dans la mesure où il devient plus cher d’emprunter à brève qu’à longue échéance.
Si la perspective d'une inversion de la courbe des taux fait peur au marché, c'est parce qu'historiquement, toutes les récessions économiques aux Etats-Unis depuis 1955 ont été précédées d'une inversion de la courbe. Plus précisément, l'ampleur du lien qui unit la pente des taux et la croissance économique est la plus forte lorsque l'on introduit un retard de 3 à 4 trimestres entre ces deux variables. Il y a donc une corrélation forte entre les deux, ce qui ne veut pas forcément dire qu'il existe un lien de causalité.

 

La pente de la courbe des taux s'observe habituellement à partir de l'écart entre le rendement des emprunts d'Etat à 10 ans et le rendement des bons du Trésor à 3 mois. C'est l'écart le plus suivi par les investisseurs car il s'est imposé comme l'indicateur avancé le plus fiable pour prévoir les phases de récession. Or celui-ci s'est sensiblement réduit depuis le début de l'année, passant de 1,32% en janvier à 0,44% en début de semaine. Certes, le spread n'a pas encore atteint le seuil d'inversion (au-dessous de zéro), mais les prochaines hausses de taux de la Fed pourraient changer la donne.

 

courbe des taux usa

 

Toutefois, le débat sur la capacité de la courbe des taux à prévoir les récessions agite les économistes depuis quelques mois. Pour nombre d'entre eux, l'époque ne serait plus la même en raison des politiques monétaires inédites engagées par les banques centrales depuis la crise de 2008, et qui brouillerait le message envoyé par la courbe des taux. Or compte tenu de la régularité historique avec laquelle une inversion du spread a annoncé une récession, il me paraît hasardeux d'affirmer que les choses seront différentes cette fois, sauf au niveau des décalages entre le moment où le spread devient négatif et le début de la récession.

 

Les mécanismes à l'œuvre derrière l'aplatissement sont multiples. Rappelons que la partie courte de la courbe (maturités de 2 ans ou moins) est déterminée par la politique monétaire. Or la Fed s'est engagée dans un processus de hausse de ses taux directeurs dont l'objectif est de renchérir le coût du crédit afin d'éviter une surchauffe économique et un emballement de l'inflation. Ajoutons également que la hausse des taux courts est renforcée par l'augmentation des besoins de l'administration américaine pour financer son déficit budgétaire, lequel s'est aggravé en raison, d'une part, du stimulus fiscal, et d'autre part, de l'augmentation des dépenses publiques engendrées par la politique de Trump.

 

Quant à la partie longue de la courbe des taux, et dans la mesure ou la Fed n'intervient plus pour racheter des emprunts d'Etat à long terme, le marché a renoué avec le mécanisme de l'offre et de la demande. La baisse récente des rendements à long terme peut alors s'expliquer par plusieurs facteurs : des anticipations concernant un prochain ralentissement économique (à horizon 2020 ?) ; un comportement de fuite vers la qualité (Cf. le statut de valeur refuge des T-Notes) dans un contexte mondial de progression de l'aversion au risque ; un facteur technique dans la mesure où de nombreux investisseurs avaient pris des paris sur une hausse des taux à long terme (Cf. le niveau très élevé des positions spéculatives à la baisse sur les contrats à terme).

 

Il est quasiment impossible de déterminer une pondération à ces trois facteurs. Je dirai seulement que le dernier facteur est à court terme, le second à moyen terme et le premier à long terme. Le mieux est donc d'adopter une attitude empirique et d'observer s'il existe des signaux de ralentissement dans la demande globale : consommation des ménages, immobilier résidentiel, investissement des entreprises et exportations. Si c'est le cas, il faudra prendre en compte le signal, sinon il ne faudra pas s'en inquiéter.

 

Pour l'heure, on peut observer un ralentissement dans l'investissement des entreprises puisque le rythme de croissance des commandes de biens durables est revenu à 3,4% au mois d'octobre, contre un plus haut de l'année à 8,8% en juillet. L'immobilier résidentiel montre également des signes de faiblesses, notamment au niveau des permis de construire.

 

Je ne manquerai pas de vous tenir informer de l'évolution de ces différents indicateurs dans mes prochaines chroniques.

 

Dans cette attente, je vous souhaite d'excellentes fêtes de fin d'année !

 

 
© Copyright Jérôme Boumengel  -  Pour toute reproduction ou toute citation, le nom de l'auteur et la source devront être mentionnés.
 
 

 

 
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