La gestion obligataire : les obligations convertibles obligations actions
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Interview de Philippe CARON - Novembre 2012
mercredi 14 novembre 2012
La gestion obligataire : les obligations convertibles
Philippe Caron gère plusieurs fonds d’obligations convertibles chez Equigest. Spécialiste reconnu de cette classe d’actif « asymétrique », il explique pourquoi ce type d’investissement est adapté en période d’incertitudes sur les marchés. Son analyse et ses conseils valeurs.

Que peut-on dire aujourd'hui du marché des obligations convertibles, au niveau européen ?

Philippe Caron – Les performances obtenues par les obligations convertibles sont encore aujourd'hui supérieures à celles des marchés actions. Elles affichent une hausse de 13,6 % depuis le début de l'année (*), contre respectivement 11,83 % et 11,67 % pour le CAC40 et l'Eurostoxx 50.

Le marché primaire est en revanche beaucoup moins dynamique. Le début de l'année a été assez actif mais, depuis la baisse des marchés actions, mi-mars, il n'y a eu que très peu d'émissions. On est aujourd'hui (*) à 6 milliards d'euros depuis le début de l'année, pour un gisement (l'encours disponible) d'environ 66 milliards. On est donc très loin des records historiques obtenus en 2001, où l'on avait pu enregistrer plus de 50 milliards de nouvelles émissions et un gisement qui dépassait alors les 160 milliards d'encours.

Depuis septembre, les émetteurs semblent toutefois se manifester à nouveau, notamment des groupes comme Faurecia, Suez Environnement ou Unibail Rodamco, ce dernier ayant récemment levé près de 800 millions. Autre point positif : les cours des obligations convertibles récemment introduites ont généralement tendance à s'apprécier après leur mise sur le marché.

 

Les obligations convertibles ont obtenu, ces dernières années, des performances souvent plus élevées, et toujours moins erratiques que celles des actions. Mais cet avantage comparatif peut-il perdurer ?

PC – J'en suis intimement persuadé. Les obligations convertibles sont totalement dans l'air du temps, car il s'agit d'une classe d'actif « cross over », autrement dit qui fait idéalement le pont entre les placements actions et les placements obligataires. Elles répondent à un besoin croissant des investisseurs qui recherchent des actifs leur permettant de viser la performance au moindre risque.

De fait, entre la forte volatilité des marchés actions, qui va sans doute se poursuivre, et le rendement des placements sans risque (proche de zéro, voire négatif aujourd'hui), les obligations convertibles constituent une solution hybride parfaitement adaptée aux configurations actuelles des marchés. Mieux encore, les obligations convertibles, en raison de leur convexité, sont des actifs « auto-adaptatifs » : quand les marchés actions s'apprécient, la sensibilité action de l'obligation convertible augmente mécaniquement et l'investisseur profite alors de plus en plus de la hausse des marchés ; à l'inverse, quand les marchés reculent, l'obligation convertible se désensibilise, et le « parachute » obligataire s'ouvre, assurant ainsi les porteurs d'un rendement minimum. Des qualités de plus en plus appréciées dans un contexte de marché actions chaotique et non directionnel…

 

Dans quelles hypothèses ce type de placement peut-il s'avérer franchement décevant ?

PC – Il est clair que, dans une hypothèse de marchés actions régulièrement haussiers, les obligations convertibles présentent moins d'intérêt, puisque les gains attendus d'un placement purement actions seraient évidemment supérieurs. Il y a aussi certaines configurations de marchés où les obligations convertibles présentent plus de risques. C'est le cas, notamment, lorsque le flux des nouvelles émissions se tarit et qu'il y a peu d'échanges sur le marché secondaire. L'expérience, sa connaissance approfondie du marché et le talent du gérant sont alors primordiaux, car ils vont lui permettre de sélectionner les titres présentant le meilleur couple prix/liquidité.

 

Quelle stratégie menez-vous actuellement sur Equi-Convertibles ?

PC – Je rappelle qu'Equi-Convertibles est un fonds dont la vocation est de dépasser, à moyen terme, la performance de l'indice Convertible zone euro calculé par Exane. À cette fin, la sensibilité du fonds aux actions (on parle d'élasticité) peut être modulée en fonction de nos anticipations. Le contexte économique tel que nous le prévoyons (croissance faible aux États-Unis, atonie dans la zone euro, ralentissement en Chine) et l'action contra-cyclique menée par les Banques Centrale (notamment la BCE) nous semblent de nature à permettre la poursuite de l'appréciation des marchés actions en zone euro via la réduction de la prime de risque. En conséquence, nous allons porter la sensibilité aux actions du fonds, 27 % actuellement, à plus de 30 %. Je précise que la sensibilité de l'indice de référence n'est que de 23 %. Nous évitons toutefois pour l'instant de souscrire aux nouvelles émissions, dont les prix nous semblent trop serrés et les coupons trop faibles. Nous préférons attendre les prochaines mises sur le marché et des conditions plus favorables à la fois en termes de prix que de qualité de signature.

 

Quels titres recommanderiez-vous à l'achat actuellement ?

PC – Sur un horizon de placement à moyen terme, je choisirais l'obligation Adidas (coupon 0,25 %, échéance 12/2019) car la société connait une croissance de ses ventes supérieure à 10 %, avec une forte innovation, et elle gagne des parts de marché dans toutes les régions du monde. Ou le titre Altran (coupon 6,72 %, échéance 09/2015), ce leader européen de la R&D externalisée, générant beaucoup de cash-flows et étant sur le point d'opérer un recentrage stratégique. Dans les deux cas, le potentiel d'appréciation est de l'ordre de 10 % à 20 %.

 

Votre spécialisation sur les obligations convertibles résulte-t-elle d'un choix de raison, ou d'un choix de passion ?

PC – Elle est surtout la résultante d'un parcours professionnel qui m'aura donné l'opportunité de gérer successivement et conjointement plusieurs classes d'actifs, des actions au début de ma carrière, des obligations et des outils de taux ensuite, pour progressivement, à partir de 1994, me concentrer sur les obligations convertibles qui sont effectivement devenues, depuis deux ans, ma principale spécialité. Ce n'est pas par hasard : si je devais choisir, aujourd'hui, une seule classe d'actifs à gérer, ce seraient incontestablement les obligations convertibles. Pourquoi ? Parce que cette gestion « à la croisée des chemins » demande de multiples compétences : une compétence de type « actions », pour évaluer correctement le potentiel de l'entreprise, une compétence de type « obligations », pour mesurer le risque de taux et de crédit, et une compétence de type « dérivés », pour valoriser l'option de conversion de l'obligation. C'est précisément ce mélange de savoir-faire, indispensable pour gérer efficacement les obligations convertibles, que je trouve passionnant à mettre en œuvre.

 

Equi-Convertibes à la loupe

 

Propos recueillis par Frédéric Tixier

 

 
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